任泽平：为什么这轮加息周期对股市有利，对房市不利？

文：方正宏任泽平

2016年8月以来，货币政策持续收紧，债市受到较大冲击，楼市调控不断加强，但A股市场保持平稳。 而且，自2017年1月以来，央行通过公开市场加息的方式不断加息。 A股不仅没有受到影响，反而开了个好头。 为什么？ 我们认为本轮加息周期利好股市，建议投资者积极把握“两会”前后的时间窗口做多。

1、为什么本次加息周期利好股市？ 按照传统思维，加息会增加实体经济的融资成本，对经济和股市都不利。 但是为什么这次不一样呢？ 市场需要准确认识当前的加息。 央行近期对逆回购、SLF、MLF等货币市场进行了加息，这与传统上调存贷款利率不同。 这是有针对性的结构性加息，而不是全面加息。 本轮加息的政策目标是防范风险和去杠杆，而不是抑制经济过热和通胀。 监管的目标是针对金融市场“化实为虚”、“拿钱投机”和不合理杠杆，而不是实体。 经济方面，政策工具是上调货币市场利率而非存贷款利率，最直接的影响是债券市场而非股票市场和实体经济。

这不是问题的关键。 问题的症结在于，近期政策通过提高货币市场利率来对债券市场进行去杠杆，并通过限购限贷来调控房地产。 不仅抵押贷款加息对比特币利好还是利空，开发贷款也受到严格控制。 在监管的情况下，银行应该怎么做？ 银行只能加大对实体经济的放贷，这是2016年12月和2017年1月信贷大幅超预期的根本原因，而信贷过剩主要是中长期企业贷款。 这也意味着加息对比特币利好还是利空，近期政策通过调控房地产市场和债市，将资金推回实体经济，资金出现“由虚转实”迹象，利好实体经济。实体经济和企业绩效，分子的改善将抵消分母的负面影响。

2、那么实体经济为何重获银行信贷青睐？ 之前“转实为虚”的资金为何卷土重来，“转虚为实”？ 主要是近期实体经济收益率上升所致：

1）在供应出清、需求回暖、货币发行过多的推动下，2016年大宗商品价格大幅上涨，PPI大幅回升，从1月份的-5.3%快速上升至12月份的5.5%，涨幅为10.8个百分点.

2）在PPI大幅上涨的带动下，实际贷款利率大幅回落。

3）在物价上涨和融资成本下降的推动下，企业利润明显改善。 2016年，规模以上工业企业利润同比增长8.5%，比上年加快10.8个百分点。

4）受外需回暖和人民币贬值影响，出口回升。 2015年至2016年，人民币对美元贬值约14%。 2016年下半年以来，在库存回补、特朗普效应、大宗商品价格上涨的推动下，美欧日PMI指数持续走高。 其中，2017年1月美国、欧元区和日本制造业PMI指数分别为56、55.1和52.7。 分别比上月加快1.5、0.2和0.3个百分点。

5）基础设施和PPP项目得到政策大力支持。 2016年以来，PPP政策超预期、执行超预期、业绩超预期。 2016年12月28日，国家发改委、证监会联合发布《关于在传统基础设施领域推进政府和社会资本合作（PPP）项目开展资产证券化相关工作的通知》。 2017年1月，新疆政府工作报告称，2017年力争全社会固定资产投资1.5万亿元，增长50%以上。

3、房市是本轮加息周期中最为负面的。 2015-2016年一二线房价的暴涨，更多的是一种货币金融现象。 该政策受到放宽购买和贷款限制以及降低利率和准备金要求的刺激。 背景是城镇化进入人口向大都市聚集的第二阶段。 我们在《全球房地产泡沫：诞生、疯狂、破灭与启示》中发现，以往的房地产泡沫破灭都与货币紧缩和加息有关。 随着中国房地产市场越来越脱离人口和居民收入的基本面，货币金融化程度越来越高，房价对货币紧缩的敏感度会越来越高。 2016年10月以来，新一轮的限购限贷等房地产调控措施密集出台，而此次加息，无疑雪上加霜。 目前，货币市场利率上升已经传导至债券收益率，并开始传导至贷款利率。 据媒体报道，北京将对个人住房贷款业务实施新要求，住房贷款利率不得低于基准利率的10%，二套房贷款期限2月8日起生效(含)不得超过25年。 2015年提出“一线房价翻番”，2016年9月提出“本轮房价上涨即将结束”，10月新一轮房地产调控密集出台。 我们维持房市调整至2017-2018年底的判断。

四、本轮加息周期对债市的负面影响已得到相当程度的吸收。 2016年8月以来，央行开始规范债券市场的杠杆行为。 2016年8月末重启14天期逆回购，随后重启28天期逆回购，加大MLF操作力度，锁空放多，延长期限，增加资金成本. 1月，央行正式上调半年期和一年期MLF利率。 2月3日，央行再次上调逆回购和SLF利率。 受此影响，10年期国债收益率从2016年8月中旬的2.64%低位回升至目前的3.4%左右。 考虑到经济L型底部和房地产调控的影响，基本面不支持长债收益率再次大幅上涨，央行调控的目的是去杠杆和防范风险，而不是增加实体经济的融资成本。 因此，我们判断本轮加息周期对债市的负面影响已得到相当程度的吸收，债市调整最艰难的时期正在过去。

5、前后两节可能是股市做多的时间窗口，关注业绩和改革两条主线。 催化剂来自：受益于信贷超预期、价格上涨和出口复苏，企业业绩或超预期； “两会”前后供给侧改革政策超预期，混改、去产能、PPP、一带一路等，2月6日在深改组会议上，习总书记习近平强调要把改革放在更加突出的位置； 从换手率和成交量来看，市场正在触底反弹。 中国结算披露的最新数据显示，2017年1月23日至2017年2月3日，投资者期末持仓量近20个月来首次跌破5000万，与在 2013-2014 年。

6、1月份以来，我们加大了对股票和黄金的推荐力度，在底部对这两大资产类别做出了明确的推荐：我们在2月5日的周报《加息周期买什么？ 》推荐黄金和股市。 元年1月2日周报《曙光》中提出，“近期利空因素逐渐消退，市场迎来修复时间窗口。 推荐通胀和改革题材。”以及美元一、二季度回调带来的黄金投资机会。

源泽平宏

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